史上最强降准意义几何：降准激进不代表货币政策也激进

　　漫画勾犇

　　4月19日，央行决定自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，还定向对部分农村金融机构额外下调存款准备金率0.5-2个百分点。

　　存款准备金是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的存在央行的资金。下调存款准备金率，就是通过释放存量货币以改善市场流动性。目前，中国各商业银行的一般性存款余额约120万亿元，降准1个百分点能释放约1.2万亿元存量货币。改善流动性的目标，通常难以通过一次降准或降息实现，因此降准和降息具有持续性。自去年11月以来，央行累计两次降息一次降准，再次降准也在市场预料之中，但一次降准1个百分点仍超出了普遍预期。上一次央行降准1个百分点，是在金融危机爆发高峰期的2008年11月26日。央行再度启动史上最强降准，引发不同层面的各种解读。有的认为是为股市输送资金，有的认为利好楼市，有的认为旨在人民币适度贬值以保证出口贸易，有的认为货币政策开始向激进趋向改变，等等。这些判断要么基于市场效应，要么纯属猜测而忽略了降准对宏观经济的本来作用，以及选择第二季度初期降准的考量。因此，对于史上最强降准的意义，还需要作进一步阐释。

　　降准激进不代表货币政策也激进

　　一方面加大推进金融体系市场化进程，一方面加大降准力度，这呈现出决策层对降准的价值考量。

　　央行进入降准、降息周期后，许多人认为货币政策开始转向，这种看法缺乏对货币政策的切实理解。货币政策是一种总量政策，特点是总量有所控制，但并非静态不变。定向调控、降准降息等手段，属于总量政策相对稳定下的结构性调整。这些政策重点调节的是流动性的方向，而不是流动性的大小，即基本是围绕存量货币调节，而不是加印货币、开闸放水。这一点，在降准这种调节存量货币的政策中表现得尤其明显。

　　去年11月以前，中国各金融机构的存款准备金率平均高达20%左右，约有24万亿元货币处于冻结状态。这在全球范围内都处于高标准。此次降准后，大型银行存款准备金率从19.5%下调至18.5%，中小银行从16%下调至15%，仍处在高警戒线上。理论上说，在银行整体风险事实上仍由政府担保、强化银行安全的存款保险制度即将实施的情况下，存款准备金率降到10%以下甚至更低也不会引发金融风潮。有研究机构判断，高标准线为今后持续降准奠定了基础，至少在未来几年还可以降准20次。如果以平均每次降准0.5个百分点计算，即使真降20次，存款准备金率也仍在10%左右。相比之下，美国由于主要靠调节市场利率为手段，因此法定存款准备金率通常不足1%，日本今年3月法定存款准备金率最高为1.3%，英国等国家甚至基本取消了对存款准备金的管制。

　　实际上，从存款准备金的发展脉络来看，它本来就不是货币政策的一个工具，而是保证商业银行具备一定清偿能力的一个设计。当然，在中国的金融体系架构下，调整存款准备金率仍然发挥着控制流动性规模及方向、稳定隔夜利率等工具作用。这是人们把降准与货币政策转向联系起来的主要原因。

　　这种降准与货币政策的高关联度，只能随着金融体系的市场化而趋于弱化。比如，市场能够发现并及时调整基准利率；各商业银行能够展开实质性竞争从而使贷款利率多元化；存款保险制度能够转移银行清偿风险，降低设置高标准存款准备金率的必要性等等。

　　这些市场化的金融架构，目前都正在搭建。一方面加大推进金融体系市场化进程，一方面加大降准力度，这呈现出决策层对降准的价值考量：重启史上最强降准虽然激进，却可以保证货币政策不转向激进。

　　降准不完全是受迫性行动

　　假如说降准是应对国内国际经济和货币环境变化的被迫之举，则有失偏颇。

　　有人认为，此次降准是经济下行压力逐渐增大的受迫式反应。这只是部分原因。的确，今年以来的一系列经济数据，对习惯了经济高速增长的国人来说颇为陌生：一季度全国GDP增速7%，为6年以来最低。在嗣后部分省市发布的地方GDP数据中，个别省份的经济增长几陷停顿状态，比如“一煤独大”单一产业结构的山西，GDP增长只有2.5%，历史罕见。此外，近日公布的4月汇丰中国制造业PMI初值为49.2，新订单指数创12个月最低，这是汇丰中国制造业PMI连续两个月跌破“荣枯线”。

　　国内的经济下行压力，似乎赋予了此次降准的受迫性特征。而国际上主要经济体货币政策的变化，又进一步强化了降准的受迫性色彩。今年以来，全球不少经济体央行掀起一轮量宽降息的高潮。欧洲央行推出量宽政策，瑞士、印度、丹麦、加拿大、澳大利亚等央行纷纷降息，让全球出现了货币竞相贬值的新态势。中国央行不可能对此无动于衷。在投资下降、内需不旺的情况下，保证实体经济获得流动资金，保证人民币双边浮动的灵活态势，是必然选择。力度越来越大的降准就是应对的组成部分。

　　但是，就此说降准是应对国内国际经济和货币环境变化的被迫之举，则有失偏颇。从时机看，大力度降准并非全然是受迫性行动，还有其他考量。

　　其一，应对外汇占款变化导致的基础货币投放萎缩。外汇占款是央行投放基础货币的主要渠道之一，但今年以来，在美元走强的背景下，资金外流趋于频繁，规模也越来越大。去年5月以来，新增外汇占款基本为零，央行稍早前发布的3月外汇占款减少1564.76亿元人民币，降幅创下2007年以来之最。保证正常基础货币投放，应是此次大力度降准的首要目的。

　　其二，拉动基础设施投资。此次降准决定说得很清楚：加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度。比如，农发行额外降低人民币存款准备金率2个百分点，预示着农田基本建设将在二季度加码。

　　其三，为推出存款保险制度创造必要条件。将于5月实施的存款保险制度是强制性制度，商业银行担负缴纳保险金的义务。而存款保险制度与存款准备金有功能重合之处，以超过通常力度的幅度降准，可以防止形成新的存量资金，与经济需要脱节。

　　降准利好股市楼市有上限

　　从2008年10月15日至今，共经历20次降准，股市12次下跌8次上涨，可见降准并不必然利好股市。

　　大力度降准引来股市楼市的欢呼，但降准并不一定直接利好股市楼市。所谓利好的形成，部分缘于心理惯性，部分缘于投资渠道狭窄，迫使民间资金涌进这两个市场。

　　从2008年10月15日至今，共经历20次降准，股市12次下跌8次上涨，可见降准并不必然利好股市。很大程度上，股市的涨跌与降准时的宏观经济背景、市场风险偏好关联度更大。如果宏观经济不景气，市场趋于风险控制，降准不仅不会解读为提振股市之举，反而会被解读为经济糟糕的反应。相反，如果宏观经济稳定，市场有风险偏好，股市则会正面响应。很大程度上，降准的市场效应是心理反应。

　　同样，与其说降准利好楼市，不如说降准在一定程度上配合了当前对楼市的放松政策趋向。降准增加了银行的流动资金，也就提高了银行下调二套房首付比例的积极性。但楼市贷款通常额度巨大，以目前下调后18.5%的存准率，银行仍放不开手脚。更大的市场机会不会是银行提供的，而是一向善于充分利用政策变化的房地产开发商提供的。降准历来被视为降低买房门槛的机会，这给了开发商去库存化的一次宣传机会。

　　降准的政策预期不是要救股市楼市，但也不会阻挡资金进入股市楼市。一方面，从历史情况看，没有阻挡资金进入股市楼市的对应手段；另一方面，部分资金进入股市楼市与政策方向一致。比如，股市泡沫化程度不严重的繁荣，等于提供了上市公司非银行渠道的融资平台，有利于向实体经济输血。而楼市的适度繁荣，能带动下游的钢铁、水泥、电解铝等近百个行业振兴，创造大量就业岗位。

　　但是，降准对股市和楼市的利好影响并非没有上限。首先，降准释放的资金不能成为导致股市严重泡沫化的推手，从而对实体经济形成抽血效应。降准不以救市为目的而以救实体经济为目的，假如资金都流向股市去挣快钱，必然引来政策反应。而楼市虽然在实体经济中举足轻重，但如果仅是楼市重新兴旺，其他实体经济行业和中小微企业仍得不到资金支持，也不符合政策预期。定向调控，包括此次对涉农银行政策继续加码，目的之一正是对资金流向进行管控，防止一边繁华一边荒芜的景象再现。

　　需化解政策储备新老难题

　　同样是降准，过去只需要考虑刺激经济这一个诉求，今天还需要增加刺激改革的新诉求。

　　史上最强降准再现，折射出应对经济爬坡过坎的政策储备空间有多大。去年，李克强总理曾表示：“我们政策的工具箱储备还很充足，远没有到‘山重水复疑无路’的程度。”今年3月中旬，李克强总理在国务院常务会议上再次表示：储备好政策，该出手就出手。下调存款准备金率，只是动用了一个常规储备政策工具。今后，随着国内经济形势变化和国际金融政策环境的变化，储备政策的使用可能趋于频繁。

　　这些已经拿出来的政策工具首先是为公共产品升级。具体包括棚户区改造、铁路公路投资、城市交通设施升级等，而新的升级方向是提高网络带宽等信息基础设施建设，这方面的政策信号已经发出。此外，是更果断地使用金融政策工具。下调央行市场操作利率、为三大政策性银行注入资金、延续降准、降息的节奏等，都是正在使用的政策工具而且还将继续使用。这其中，金融系统如何为实体经济提供更多资金服务是关键所在。

　　据央行调查，频繁使用政策工具已开始产生效果。2月降准和3月降息后，尽管许多企业仍未感受到融资贵、融资难情况的改善，但融资利率已开始降低。到3月末，企业融资成本为6.83%，比上年末下降12个基点，比上年同期下降50个基点。随着此次降准和继续降准降息，资金流向实体经济有望获得更好的导引。

　　同时，降准也预示了政策储备的一些共有难题。比如，既要让释放出来的资金流向实体经济，又要防止资金过度向虚拟经济市场集中，如何平衡实体经济与虚拟经济间的平衡是固有考验；又如，资金流向实体经济的关键是流向中小微企业，但中小微企业与大企业有天然的信用不对等问题，如何既让资金能够支持中小微企业，又防止银行呆坏账猛增，也是一个老难题。再有，高频率、大力度的降准降息，意味着人民币的贬值压力空前增大。而基于人民币国际布局的考量，基于中国成为以亚投行为标志的国际金融秩序的共建者这一发展，人民币显然不能大幅度贬值。降准降息如何平衡出口需要和国际政治需要之间的平衡，也是一个新的考验。

　　所有这些考验，表明从去年11月以来已然成为规定动作的降准降息，不能在过去的逻辑层面上展开，还必须植入改革基因。同样是降准，过去只需要考虑刺激经济这一个诉求，今天还需要增加刺激改革的新诉求。只有意识到必须以改革配套政策工具的使用，降准降息才可能效应最大化，成为推动中国经济健康成长的动力。（本版撰文徐立凡）