货币政策将凸显“相机抉择”特征

　　今年上半年，在以美元指数趋势性下行为特征的全球货币宽松环境中，我国通过加大供给端的“去产能”力度，货币政策精准滴灌，财政政策持续扩张，结构调整不断优化，保证经济增长连续两个季度维持在6.7%的水平。站在年中时点，如何在下半年继续实施稳健的货币政策，以做好供给侧结构性改革中的总需求管理，了解货币政策调控的政策取向就显得尤为重要。笔者认为，未来货币政策将体现出以下几大特征：

　　第一，货币政策实施将主要体现“相机抉择”的特征。货币政策的“稳健”并不意味着紧缩或扩张，而是一种相机抉择的态度，即根据货币政策多重目标在不同时期重要性的不同所体现出的灵活态度，而如果想保证不同时期不同政策目标的实现就不能简单地用“松”或者“紧”来形容货币政策的特点。

　　众所周知，央行的货币政策目标有多重，即稳增长、防通胀、调结构、保就业、维护金融稳定以及维持国际收支平衡等。上半年年初，在国内经济增长低迷和人民币贬值压力加大的背景下，稳增长和维持国际收支平衡就处在了货币政策重要位置，PSL月度制度化操作、改革人民币中间价定价机制、加强国际收支平衡等政策相继出台。而至4月下旬，大宗商品价格在“去产能”预期影响下的大幅上涨以及二线城市地王频现，防资产价格泡沫又成为彼时时点的重要目标，严控信贷、一行三会的联合监管等政策成为当时政策的重点。下半年，预计随着投资增速的下滑，“资产荒”的持续，紧信用局面将难以维继，稳增长或将成为货币政策的首要目标。

　　第二，货币政策工具主要倚重定向类的“非”传统工具。近些年来的实践可以看出，降息、降准并不能有效降低实际融资成本且降准对当前人民币贬值压力存在副作用，非传统工具则显得相对有效。虽然SLF、MLF、PSL等类再贷款工具以及SLO等公开市场工具具有透明度低、信号功能不足，以及市场预期引导较弱的缺陷。但是，预计未来在“去杠杆”为主旋律的背景下，稳增长的工具还要倚重非传统工具。

　　第三，货币政策传导机制有效性逐步显现。货币政策的传导主要通过货币（包括利率、资产价格、汇率等渠道）、信贷、预期等渠道传导。目前我国逐步形成了央行对货币市场的利率走廊雏形，即超额准备金利率为下限，7天逆回购利率（或SLF利率）为上限的区间；形成了货币市场对债券市场相对确定的隔夜利率预期；存款利率市场化导致的理财向银行成本传导的作用增强。下半年，在“去杠杆”的背景下，预计央行将维持相对稳定的7天逆回购利率水平，这不仅为“去杠杆”争取了时间和空间而且能够形成债券市场资金端的稳定预期。同时，将加大对资产价格的管控，以稳定货币传导渠道。将加强市场的前瞻性指引，逐步提高SLF、MLF、PSL的规模、方向以及利率水平的透明度。

　　第四，基础货币投放渠道体现“多元化”特征。在美联储加息周期开启之前，我国基础货币的投放渠道主要依靠外汇占款。但自2014年9月外汇流出形势严峻背景下，基础货币的投放渠道逐步体现多元化特征，即通过SLF、PSL等类再贷款的形式予以补充。外汇占款占基础货币投放主导时，我国的基础货币持有者不仅包括商业银行，而且还包括外国投资者和居民个人，后者直接将基础货币投放到大类资产中去，导致央行货币政策的有效性持续弱化。

　　当前，在外汇占款减少的背景下，基础货币投放渠道的多元化，有利于增强央行的调控能力。预计下半年，在人民币贬值压力和外汇流出压力仍存的背景下，为防止对人民币贬值预期以及国内“去杠杆”的需要，基础货币的投放渠道还是主要依靠PSL等类再贷款方式而并非降准。除非外汇流出急剧恶化，长期性基础货币流失严重才有可能考虑降准，且要在人民币汇率预期稳定的情况下实施。

　　第五，人民币汇率呈现宽幅区间波动的特征。今年一季度，在人民币贬值压力和外汇储备流失严峻的背景下，关于“稳汇率”和“保外储”成为彼时政府与学术界均关心的议题。最终，人民币中间价定价机制的改革明确了我们选择保外储而放汇率的策略。但是，当前的人民币中间价定价机制存在一个缺陷，英国 脱欧 事件发生后表现的尤为明显，即考虑篮子货币定价使得人民币中间价定价有过度贬值之嫌且易形成负反馈效应。因此，下半年，如果人民币贬值压力过大，央行有可能设定一个人民币汇率的浮动范围，考虑上半年人民币对美元贬值6.16%的幅度，波幅区间至少要大于当前的贬值幅度，可能会维持在7-8%的水平。

　　总体上，下半年，货币政策终究还是要在“去杠杆”导致的经济下滑风险与结构性改革的长期可持续增长之间寻求平衡，将主要采取定向宽松的货币政策在保证经济增速的前提下去杠杆、调结构。国开证券分析师 王鹏