股市动荡对全局影响有限

　　最近几周，A股市场是各方关注的焦点。从6月中旬至今，上证综指已经跌去了超过30%。在政府入市干预之后，股指的下跌态势也未完全缓和下来。而在近期，期货、债券以及外汇市场也开始下跌，似乎表明股市风险正在向外传染。在股指的持续下滑中，有人开始担忧股市风险会在金融体系和宏观经济中蔓延，甚至引发全局性的金融危机。

　　最近几周，A股市场是各方关注的焦点。从6月中旬至今，上证综指已经跌去了超过30%。在政府入市干预之后，股指的下跌态势也未完全缓和下来。而在近期，期货、债券以及外汇市场也开始下跌，似乎表明股市风险正在向外传染。在股指的持续下滑中，有人开始担忧股市风险会在金融体系和宏观经济中蔓延，甚至引发全局性的金融危机。

　　但如果我们冷静分析股市风险向外的传导机制，可以发现这种担忧有些过度。基于以下四点理由，我们相信当前A股动荡的全局影响有限，演变成为系统性金融危机的概率更是微乎其微。

　　第一，股市风险在金融体系内部的传染性有限。当前股市风险的源头是市场中的融资盘。在市场的快速下跌中，这些融资盘有可能会来不及平仓，不光亏光本金，还连带着给提供融资的券商和银行带来坏账。这样一来，股市的下跌就会恶化相关金融机构的资产质量，危及金融体系的稳定。不过，根据笔者的估算，就算在非常极端的情况下，券商和银行因为融资而产生的亏损额都在可接受的范围，不至于带来太大伤害。只要这两类与股市联系最紧密的金融机构能稳住，金融风险就不会再进一步蔓延开去。

　　第二，政府政策正在有力降低股市的风险。逐步化解融资盘风险是当前政府干预股市的最大意义所在。最近几天，市场内融资盘存量正在快速下降。目前，场内融资的余额已经相比6月中旬净减了超过6千亿元，降幅接近30%。高风险场外配资的减仓幅度应该更大。因此，尽管股指还在下跌，但政策已经明显地释放了融资盘风险，降低了股市整体的风险度。接下来，随着政府救市力度进一步加大，融资盘风险应该能逐步化解，从风险源头上提升市场的稳定度。

　　第三，股市动荡对实体经济融资影响不大。金融动荡会干扰金融机构的正常经营，降低它们向实体经济提供融资的能力，从而给实体经济增长带来负面影响。这是金融影响实体的主要路径。不过，在我国社会融资总量中，银行信贷是绝对的大头，占比超过60%。股市融资占比仅3%。由于前面已经分析过，银行体系并不会受到股市动荡的太大影响，所以银行信贷应该还能保持平稳。这样一来，就算接下来几个月股市融资为0，对实体经济融资的影响也较小。因此，实体经济的融资瓶颈并不会因为股市动荡而明显收紧，经济增长所受的影响也不会太大。

　　第四，股市动荡通过信心渠道给实体经济带来的负面影响也有限。确实，股市大跌下来，各界对经济前景的预期可能会更加黯淡，消费投资的意愿也可能因而降低。但是，这种通过预期途径产生的负面影响估计也不会太大。在过去一年的大牛市中，我们并没有看到宏观经济增长预期因为股市走牛而被调高。经济的实际增速也并未随股市上扬而加快。这本身就说明股市其实对实体经济没有那么重要。因此，在股市下跌的过程中，就算市场预期确会有所恶化，对实际经济活动的负面影响也不大。

　　综上所述，从宏观经济全局的角度来看待当前A股市场的波动，可以发现其整体影响有限，更难演变成全面性的金融危机。相信在政策有力的干预之下，相关风险能够逐步缓释，令市场动荡逐步平息。（徐高）