明星基金经理论市：2015A股将再偏离一致判断

　　导读

　　“好光景只会带来坏经验：投资很容易，你已经了解投资的秘密，你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学到的。”霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中的提醒，无疑颇契合当下。

　　2014年好光景之后，2015年A股市场将如何演变？

　　本报记者 陈浠 深圳报道

　　A股的2014年又是一场出其不意的奇幻之旅——上证指数全年涨幅高达52.87%，走出一轮波澜壮阔的牛市行情，与此同时，2013年疯涨的创业板指数，在2014年仍实现12.83%的涨幅。

　　“好光景只会带来坏经验：投资很容易，你已经了解投资的秘密，你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学到的。”霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中的提醒，无疑颇契合当下。

　　2014年好光景之后，2015年A股市场将如何演变？大多数人所期待的大牛市，是否会继续呈现？复杂市场中，新的投资机会在哪里？21世纪经济报道记者采访了4位中长期业绩优秀的明星基金经理，分享他们的投资思路。这4位基金经理是：招商大盘蓝筹基金经理陈玉辉、融通动力先锋基金经理丁经纬、鹏华新兴产业基金经理梁浩、宝盈策略增长基金经理彭敢。

　　宏观经济态势整体往下走

　　《21世纪》：中国2014年GDP同比增长7.4%，是过去24年的最低值，经济基本面持续走弱。怎么看待2015年经济基本面，及流动性的走势？

　　梁浩：今年市场比去年更加复杂，市场的复杂性主要在于宏观经济。现在很多人判断下半年宏观经济会平稳下来，底部会夯实；但另外一种看法认为，宏观经济所谓的U形底部时间会比较长，看不到什么时候会向上。我的观点是目前这种情况下宏观经济不乐观，未来可能需要等各种经济数据出来后，再根据数据做判断。

　　总体来看，现在宏观经济整体是一个往下走的态势，这种往下走的态势最根本原因在于这些年我们经济中的结构性矛盾，到今天演绎到一个比较极致的状态。宏观经济增速对于投资过度依赖。宏观经济中长期来看并不乐观，不支撑市场大幅往上走。最大的变数就是中国经济内部的韧性到底有多强。如果我们经济韧性能够保证我们经济潜在增长率保持在6%-7%之间，很多公司仍然有机会。

　　丁经纬：2015年经济基本面不会太好，还是一个探底的过程。但现在股票市场不用太看经济基本面的情况，因为现在股票上涨的动力是改革的预期。

　　至于流动性，央行[微博]在2014年第四季度货币政策执行报告中曾指出，下一阶段要继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。所以可以预计2015年流动性不会差，但释放流动性不是为了放水，不是为了走刺激经济增长的老路，政策的对冲是在为改革托底。

　　陈玉辉：受国内、国际经济周期的影响，预计2015年国内实体经济和虚拟经济仍将处于通缩式调整通道中。投资者需要深刻理解经济“新常态”，当下中国处于经济增长换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期以及劳动人口总量进入负增长阶段的叠加时期，GDP增速下台阶是生产函数主要参数变化决定的。

　　短期内中国货币政策将面临内外部环境诸多因素制约，但经济基本面的要求使降息和降准成为主流趋势。近年来人民币跟随美元被动大幅升值已经严重影响国内制造业竞争力和出口增长，但主动大幅贬值又会导致内外资金流动异常，影响基础货币供应体系稳定。不过考虑到大宗商品价格跌幅较大，实体经济其实已经处于相当宽松的货币环境；由于实体经济投资回报预期下降，交易性需求下降产生的过剩货币将转向虚拟经济内寻求高收益。

　　《21世纪》：本届政府大力推进改革是目前的一致预期。你怎么看待本届政府大力推进改革对某个产业即将带来的影响，其中有什么投资机会？

　　陈玉辉：央企和地方国企改革加速，将使相关领域标的存在整体上市或经营效率提高的预期。但改革的方向和策略与前期不同，这是市场需要重点关注的。如前期中国石化加油站混合所有制改革，不是完全放开垄断行业牌照任由民资进入，而是让民资通过出资参股的方式进入到垄断行业。这种改革是增加国有资产控制力、改善国有资产负债状况、解决历史存量问题所必须的增量改革方式，因此未来涉及垄断行业的国有企业改革将有更大投资吸引力。

　　央企改革的典型如中国铁路总公司，作为资产规模最大的央企，除继续改革原有普通货运和客运业务外，公司正在凭借全球最大的路网优势大力开拓进入电商专列、跨国铁路集装箱、危化品和冷链物流等现代物流业。以电商快递为例，电商的发展创造了巨大的“一夜达”快运需求，航空货运市场承接了这一高端业务。在国内高铁路网全面开通后，主要一二线物流节点城市间基本可以实现一日通达，但高铁货运的综合成本将较空运节省一半以上，边际成本更低，最大的优势还在于其较空运、汽运方式的碳排放量大幅下降，环保品牌效应显著。

　　丁经纬：国企改革就是个好例子，去年中国国企负债66.5万亿，但国企利润率仅为5%。在原有的制度下，国企不重视投资回报率，监督也不到位，EPS就很差。但是改革推进之后，国企的机制会变化，做投资的人最关心的EPS也会改善。

　　金融改革的意义比国企改革还大，核心是两条主线——利率市场化，汇率国际化。实际上金融改革的目标就是银行的二次改革。在金融改革推进的过程中，有人担心银行的未来。但我认为，只要我们国家不会像2008年美国那样崩塌式的硬着陆，银行就不会死。现在银行被余额宝[微博]等逼着改革，虽然息差下降，但是资产周转加快，类似ABS等改革也会推进，所以银行并没有那么悲观。银行现在一万亿的净利润，未来可能降到五千亿左右，其它除了息差之外的收入还会提升，银行的整体估值水平也会提升。

　　基建类上市公司的投资机会也是改革带来的。这类纯劳务型公司，原本几乎没有任何理由去买——增速低，毛利率低，技术含量低。虽然这类公司的估值一直都很低，但便宜不是买入的理由，改革预期才是，人民币国际化、“一带一路”等是国家基于争取更多地缘政治话语权的高度去做的一件事情，即便有困难也要往前推，所以带来了投资机会。

　　市场走势将再次偏离一致判断？

　　《21世纪》：经历了“大象起舞”的2014年之后，2015年A股市场的牛市行情是否继续？预计会呈现什么特点？以“沪深300”为代表的大股票与以创业板为代表的小股票，分别如何走向？

　　丁经纬：2015年不一定是大牛市，但应该机会挺多。市场不会像大家想的那样一路涨上去那么简单，而是反复震荡。这样的市场会挺难应对，板块轮动也很难预测。但是大票和小票都有机会，具体要看风吹到哪里。我对大票和小票没有偏向，去年12月还是大票多，但随着市场变化进行了调仓。

　　陈玉辉：中期内看，出于对未来降息通道和类债估值行情的预期，低估值蓝筹股票的行情在经历快速上涨后振荡整固的压力加大，但大趋势相对向好。创业板等所谓中小市值成长股经历了2012年以来持续轮番炒作，很多个股市值已经由几十亿变成几百亿，超越诸多主板公司市值规模。但根据历史经验，大部分公司股价的巨幅上涨和高启的估值水平很难由单纯的利润增长来消化，未来面临较大调整压力。

　　因此未来投资目标将从主要注重进攻性转向攻守相对均衡。如果2014年选股主题是低估值，则2015年选股主题倾向于低涨幅。

　　梁浩：我对于2015年A股市场持不乐观态度，基于以下两个原因：1. 降息以及国家发改委批复了许多项目，但经济形势仍不见好转；2.经济有自身运行的规律，政府可以通过自身力量将经济上下波幅缩短一些，但改变不了经济运行基本规律。主要下行的原因包括：产业结构不合理、新成长力量还没有起来、产业升级难度要比预期高，产业升级的基础不够扎实。

　　但我对市场整体的不乐观，并不代表市场不存在赚钱的机会。事实上，我并不认为过去几年是熊市，创业板上涨有合理的成分，尽管创业板中有很多垃圾公司，但还是有很多有活力的优质公司，对股东贡献相当可观。过去几年可能是银行、地产的熊市，是中国经济的熊市，但在大的悲观的环境下，还是有一些优质的公司可以走出周期。中国社会需求结构已经发生了变化，这个过程中会有新的产业出来，例如现在的传媒行业以及后面的健康服务行业。

　　去年11、12月处于经济差、货币宽松的状态，而且开启了降息的起点，一些周期股，如银行、券商，处于低估值，每次市场的转换都是这些股票会涨。12月最后一周，全球前十大券商中有三四家是中国的券商，这已经是很明显的价值偏离。目前时点来看，我认为周期股的机会不会太大，希望市场真正回归精选个股的氛围中。

　　彭敢：目前，股票市场的盈利效应已经成为共识，社会资金跑步奔向股市。2014年的首次利率下降，让投资者憧憬央行会持续降息和降准，市场普遍预期主板有较大的上涨空间，而中小板和创业板会显著下跌。

　　但从行为金融学来看，2015年市场的走势可能依然会显著偏离一致判断，正如2014年的走势与年初市场在幅度和结构上的判断都有显著偏差一样。我们在检视目前市场一些共识的时候，更需要考察这些共识的基础和条件，而通过反复研究发现，市场的一些共识并不是那么靠得住。我们不全面看空创业板，因为大量公司正处在政策鼓励创业创新风口，业绩有实在的增速。但是，创业板更需要对股票进行自下而上的精挑细选，系统性的整体大机会难再。

　　因此，2015年，虽然蓝筹股指数超越中小板和创业板指数的概率较大，但市场更可能呈现优质蓝筹和优质成长“双轮驱动”、蓝筹股和成长股“双分化”的格局。今年的市场表现并不会那么极端，可能出现主板、中小板、创业板轮换交替的现象，蓝筹股或成长股的拉锯战将会是明显的交易特征，分化主要在于板块内部，这种博弈的基础是新增资金的进入。

　　《21世纪》：注册制会给2015年的市场带来什么影响？

　　陈玉辉：注册制实施和年内新股发行速度的加快将导致中小市值股票供应量快速增加，可能在一定时期加速中小市值高估值泡沫的破裂。

　　梁浩：鹏华新兴产业基金跌得最惨的是2012年初，2012年初那个时候谈注册制改革，很多公司发行市盈率很低都没有人要，但是当年这些股票价格都回来了。

　　所以每个公司都有合理价值，合理价值短期会偏离，但是这种偏离往往是大家要有耐心、要发掘机会的时候。我觉得注册制出来后很有可能再现2012年的情况，这个时候是挑好品种、好标的的时候。

　　丁经纬：注册制短期预计不会对市场有太大的影响。注册制改革要看实效，目前仍不确定中国的注册制会是什么样子。IPO审核权下放给交易所之后，审核会很简便还是像原来一样很繁琐，需要观察，因此对市场的影响也要边走边看。

　　最大变量在于改革进程、降息降准

　　《21世纪》：从行业、主题配置的角度，2015年相对看好哪些板块？

　　丁经纬：我最看好的逻辑是改革。板块方面，我主要看好移动互联网、军工、国企改革、金融、医疗服务、传媒、新能源汽车。

　　国企改革的标的需要自下而上去选，得一个个去看，不像互联网金融那么好买，并不好选；通常我比较喜欢从医药等好的行业里边，去找基本面差的个股，或者从化工这类大家不太关注的行业里边去选择国企改革的标的。

　　陈玉辉：2015年重点会关注三个方向：第一，从未来一年政策角度分析，货币政策的降准降息周期开启，最受益的是银行等低估值蓝筹股；财政政策将因实体经济困难而更加积极，主要关注估值相对低位且产业整合和并购预期强烈的水泥板块。

　　第二，经济转型受益行业，未来发展空间十分巨大。典型的如中国制造业仅存的未进入全球领先水平的航空制造业，其发展过程中需要的铝锂合金等新材料产业具备爆发式增长机会。其它如电动汽车用动力电池材料、铁路现代物流、新型医疗服务等均处于行业高速增长期。

　　第三，主题类机会相对较多，但重点关注国企改革主题，同时“一带一路”、长江经济带、京津冀一体化三个国策级的主题将持续多年，另外如新疆自治区成立60周年等局部区域性主题事件也会存在阶段性机会。

　　梁浩：互联网还是持续看好。我对A股很多伪互联网公司不看好，但是对有些个别真正有互联网基因而且按互联网逻辑做事情的公司是看好的，互联网仍然会是市场一个长期热点。

　　其实，2002年的科网泡沫破灭了吗？对于资本市场“人造”的科网是这样的，但对产业界却不是。这些年产业界仍在沿着当年的轨迹踏踏实实推进行业的演进。在现在互联网发生的变化，在1995年比尔·盖茨《未来之路》这本书里面大部分都预见到了。最近几年最大差异是：以前桌面互联网接入的人群就是那些特定人群，但移动互联网出来后，很多新的人群接入了互联网，导致互联网规模比以前大很多，带来的规模经济比以前强很多，所以互联网出现新的繁荣、新的行业性机会。此外，通过手机接入互联网的都是普通老百姓比较多，就是大家所说的屌丝经济。

　　互联网对各个产业的渗透会对现有的社会结构、产业结构做出很大改变。它会降低社会平均利润率，比如小米手机[微博]，乐视做的电视机，就是成本价销售，硬件不赚你的钱，而要在服务上赚钱。还会侵蚀一些由于信息不对称而产生的不合理盈利，比如家装、旅游等。

　　彭敢：谈到中国经济的转型和发展方向，未来看好几大投资机会：移动互联网相关行业，包括大数据、信息安全、电商和移动支付、农业信息化、互联网教育、新型广告等；医疗服务产业，包括医院体制改革、移动医疗、医疗器械、创新型药品等。此外，军工、智能机器人、环保等领域也颇为看好。对于去年我看好的新能源行业，在油价不断下调的冲击下，还需要等待更好的时机。

　　《21世纪》：2015年的A股市场，有哪些变量最需要关注？

　　陈玉辉：2015年的变量主要就是财政政策和货币政策，预计政策力度会超出市场预期，主要由于今年实体经济受内、外部不利因素影响超预期，需要更多和更大力度政策对冲。

　　梁浩：第一是降息。政策上变量比较大，这种变量对市场有一些扰动。油价也是一个变量，这个时点我不想在这上面下太多注。

　　我们期望市场更为理性一些，不要过度偏离基本面，因为终归会回归。

　　丁经纬：去年经济数据并不好看，GDP增长仅7.4%，创24年最低值，但是股票持续走高。而过去五年，经济数据一直不错，但股票持续走低，这实际上是同一个问题。2014年A股行情不是简单的估值修复，而是改革预期升温。中国的国企改革、经济转型，包括金融的利率市场化和汇率国际化，讲了很多年，但都推不动，因为这是牵一发而动全身的改革。但现在大家对新一届政府的执行力、改革魄力都有信心，整体信心指数在增强。

　　2015年的变量要看政策改革的进程。主要的改革，比如利率市场化、人民币汇率国际化、国企改革等，都是有节点的，要观察改革的变化。另外，有些文件很重要，比如国资委[微博]关于国企改革指导意见这样顶层设计的文件，推动银行混业经营的文件等，这些也需要观察。