央行雪中送炭持续宽松可期 降准降息仍有空间

　　当前经济下行压力较大，又正值春节前流动性季节性波动时期，为进一步增强金融机构服务实体经济的能力，促进货币市场平稳运行，平稳度过下周新股申购冻结巨量资金的波动期，央行4日首次祭出普遍下调兼定向下调存款准备金率的重磅措施。业内人士认为，货币宽松仍在进行中，未来持续宽松依然可期。

　　经济下行压力较大

　　1月以来披露的经济数据显示当前经济下行压力依然较大。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，此次降准是对1月PMI跌破50的反应。2015年1月制造业PMI为49.8%，连续5个月下跌，为2012年10月以来首次跌入收缩区间。从2014年7月以来制造业PMI呈趋势性下降，反映出工业增长动能减弱，预示经济增速可能继续下探。生产指数和生产经营活动预期持续下降，生产指数降至51.7%的近两年最低值，生产者经营活动预期降至47.4%的历史新低，表明企业生产意愿明显减弱，工业生产增长的微观基础疲态加重。

　　同时，房地产投资情况依然不容乐观。2014年，全国房地产开发投资95036亿元，比上年名义增长10.5%，增速比1-11月份回落1.4个百分点，比2013年回落9.3个百分点。尽管房企拿地热情相对提升，但非热销地区的投资提振不易。房地产投资与固定资产投资增速间的差值有继续扩大的趋势，房地产对经济的拖累作用也将越来越明显。预计房地产投资增速下探在2015年上半年仍将持续。

　　交通银行预计，即将公布的1月CPI数据可能回落至近年新低。预计1月食品价格环比小幅回升，非食品价格涨幅持续收窄，生产资料价格整体延续下跌趋势，并且下降的种类增多、降幅加大，PPI同比降幅将进一步扩大至-3.8%。

　　民生证券宏观研究院报告则认为，央行的宽松周期远远没有走完。一次降息并不足以点燃已经熄火的传统增长引擎。房地产的销售虽然明显好转，但在高库存的压制之下，投资还没见底。制造业的去产能也还有很长的路，唯一的指望是基建，但多重因素掣肘让基建心有余而力不足，很难完全对冲房地产和制造业的下滑。再加上外围油价及其他大宗商品价格下跌带来的输入型通缩压力，维持相对宽松的流动性环境依然是必要之举。

　　近期资本流出也呈扩大态势，导致国内资金面进一步收紧。国家外汇管理局3日公布的数据显示，资本项目逆差录得1998年以来最高值。海通证券分析师姜超认为，历史经验表明，在汇率贬值和降准之间存在高度的相关性，无论2008年、2012年的全面降准，还是2014年的定向降准之前均伴随着人民币的阶段性贬值。而随着IPO发行的加速和公司债注册制的推出，从资本市场到经济的传导渠道正在打通，从而扫清了货币放松的障碍。

　　降准降息仍有空间

　　为应对春节前的流动性季节性波动，促进货币市场平稳运行，平稳度过下周新股申购冻结巨量资金的波动期，预期下阶段货币政策仍将保持宽松。

　　历史经验显示每年1月同时面临信贷需求高峰以及春节前资金需求旺季，因而回购利率均值通常会上升到4%以上，近期回购利率的上行应部分与春节因素有关。而按照惯例，央行在此时也会加大公开市场投放。

　　同时，央行也需要向市场投放资金对冲资金流出。央行行长周小川在瑞士达沃斯论坛表示，中国将确保稳定货币供应，无意提供太多的流动性，但会保持政策的稳定性。目前国内金融市场与国际市场紧密相连，QE成为各大央行的惯用手法，而新兴市场在去年夏季有不寻常的资本流入，成为经济不确定性和经济波动的源头，新兴市场需要留意这种波动性。这也就意味着央行的政策会考虑国际资本流动的影响，以往海外资金在流入中国时需要央行进行对冲，而目前外汇占款已经转负，外汇热钱已持续半年大规模流出，同样需要央行反向对冲。

　　业内预期，定向宽松不会停止。在房地产和制造业投资趋势性下行的背景下，为维系7%-7.5%左右的经济增长，基建投资需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建投资贡献6-7万亿，但与25%的基建投资增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再贷款或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。此外，逆回购、MLF、定向降准等举措都可能使用。

　　民生证券宏观研究院报告认为，过高的准备金为了对冲外汇占款流入，当外汇占款收缩，预计全年外汇占款零增长，维持现有的准备金率必要性下降。外汇占款零增长假设下基础货币缺口约3万亿，这意味着降准不会只出现一次。

　　此外，利率也有下行空间。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。如果贷款利率不降，也就很难化解存量债务风险、形成经济增量拉动。

　　人民币汇率或承压

　　今年以来，人民币对美元持续贬值，即期汇率跌幅已五度逼近2%，接近央行跌停容忍度。周一（2日），人民币对美元即期汇率更收跌至逾两年新低，中间价也创两个月低位。上一周，人民币汇率在5个交易日出现了4个“逼近跌停”。连续近2%的大幅下挫，自汇改以来还是首次。本周开始，人民币汇率的跌势并未就此打住。来自我国外汇交易中心的数据显示，2日人民币对美元即期汇率收盘报6.2597，下跌0.13%，贬值87个基点，创下2012年10月16日以来最低。人民币对美元即期汇率盘中一度跌至6.2606，贬值幅度逼近中间价的2%。

　　鲁政委认为，此次降准是对此前PMI跌破50的反应，这也意味着中国对全球竞相宽松做出反应，人民币汇率也将进入贬值通道，否则降准就仅仅只有脉冲效果而无助于中国经济企稳。（记者 任晓）