打破国内评级行业发展困境需厘清问题根源

　　近期，国内信用评级行业受到国内外媒体前所未有的关注，矛头直指债券市场级别竞争严重、等级虚高和等级区分度不足等问题。在级别泡沫之下，本应以信用资质定价的融资市场失去辨识依据，形成劣币驱逐良币的现象，进而影响整个实体经济的融资效率，并有诱发系统性风险的潜在可能。截止目前，我国债券市场存量55.4万亿，公司类信用债15.11万亿。在此背景下，应将评级行业放在债券市场发展的大背景下重新定位，从促进债券市场发展的大局出发多管齐下、对症下药，抓住重点环节有针对性地解决问题，避免信用评级成为制约债券市场升级发展的短板。

　　 一、我国信用评级行业的主要问题

　　我国评级行业发展至今已有二十余年，自诞生以来，受限于市场环境等因素，评级行业的发展一直较为缓慢。相当一段时间内金融市场中只有国债、政策性银行债等政府主权债以及银行担保的企业债，由于这些产品违约概率低，信用评级的功能价值并未充分体现出来。2005年以来，随着金融债、短期融资券、中期票据、公司债等信用产品的大量涌现，以及相应监管规则对外部评级的使用，评级行业获得了快速发展。但与此同时，也逐步暴露出我国评级行业所存在的一些问题并最终反映到评级结果上，具体包括：

　　(一)信用级别存在泡沫且有愈演愈烈之势

　　信用级别是根据一定的评级标准来授予的，等级分布是评级标准的直观反映。我国债券市场评级结果分布以AA级别为中枢，呈现出“一头大一头小”的分布特征，高等级企业占比明显偏高，AA-级以上等级的企业占比高达97.13%，但低等级企业比例很低。对比来看，美国等发达债券市场投资级以BBB为中枢，投机级以B为中枢，高级别的企业债分布比例非常低。日本市场级别分布范围小于美国，但高信用等级的企业占比也较低，AA-级以上的企业占比不超过20%。

　　我国债券市场信用评级虚高问题在过去五年中不仅没有改观，反而呈愈演愈烈之势。AAA、AA+、AA发债主体占比在2010年基础上大幅上升，AA-以下主体占比则小幅下降。在经济下行压力加大的背景下，债券市场等级分布继续向高等级集中，已经与行业发展的基本规律相背离。

　　(二)信用级别区分度不足，不利于识别和判断风险

　　尽管目前我国债券市场的发行主体主要是优质企业，但级别过度向高等级集中的情况明显不合理，且随着获得高评级的企业越来越多，导致同一级别里的企业信用水平差异很大，甚至可以区分出三、四档的差异。例如，中石油集团和中国第一重型机械股份公司的评级同为AAA级，但前者资产40340.98亿元、利润总额3117.82亿元、资产负债率40.55%，后者资产380.68亿元、亏损总额为5.96亿元、资产负债率60.37%，两家信用风险差别极大的企业却同为AAA，评级严重缺乏区分度。再以房地产企业为例，国内评级机构对于万科、恒大、保利三家企业均给予AAA级别，但上述三家机构在香港发债时，却对应不同信用级别。在等级区分度不足的背景下，企业债券发行定价环节难以形成差异化的市场利率，信用评级机构在风险识别和价格发现方面的作用未能有效发挥。

　　(三)外部级别上调问题突出，加剧等级虚高现象

　　在过去十年间，我国评级行业的等级上调现象十分明显。尽管2016年以来国内评级下调案例逐渐增多，但从近十年来看，我国信用评级行业级别变动几乎均为级别上调且上调幅度较大。通过与穆迪各级别上调、下调比例的比较可以看到，我国评级行业的等级上调比例明显偏高，显著高于穆迪各级别的上调比例。再从个案来看，部分发债企业级别调整频繁，2007年底的市级城投企业(例如青岛国信)还在A+的水平，如今早已是AAA企业。

　　 二、形成我国信用评级行业困境的主要原因

　　信用评级是债券市场重要的外部约束机制安排，发展之初就采取了政府主导的模式，各部门将评级作为债券发行或投资的必要条件，但同时，由于此前债券市场违约较少，评级质量得不到有效检验，也没有建立优胜劣汰和市场出清机制，对评级机构形不成有效约束。市场主体对高评级的诉求通过强制评级安排转化为市场整体的非理性行为，导致评级行业为迎合市场进行级别竞争，造成了评级虚高，最终使得债券定价存在扭曲。具体来看，有如下几个方面：

　　(一)债券市场评级行业存在过度保护，缺乏有效约束的评级机构忽视声誉积累，而是以级别竞争巩固市场。

　　与国际评级机构经过上百年发展，不断积累自身技术优势和服务能力，最终成为国际债券市场主要参与机构的发展路径不同，我国债券市场信用评级行业是由政策推动的，政府部门要求债券发行必须要有评级，对多数机构或产品的投资也规定了可投资的最低级别限制，并对评级机构业务资格进行准入，这实际上是行政性确定评级机构的垄断地位及市场信誉。在债券发行及投资的强制评级制度下，信用评级仅是所需的符号，在行业整体业务规模有保障的情况下，评级机构通过级别竞争等方式抢占市场份额、确保生存空间是其短期内的首要经营目标。尤其是公信力较差的新进评级机构因其声誉损失成本更低，更愿意通过给出较高级别去抢占市场份额，从而在市场上形成“劣币驱逐良币”的现象，引发整个评级行业陷入级别竞争的恶性循环。

　　同时，我国债券市场违约事件发生较少，债券违约数据的缺失使得市场上缺少对评级质量长远客观评价的依据，而以评级质量为导向的市场化评价机制以及相匹配的准入、退出机制的缺位，导致了评级机构因不良竞争承担的违规成本过低，这使得评级机构更加肆无忌惮地为抢夺市场份额开展激烈的级别竞争，从而导致级别的大幅上调，等级虚高现象严重。

　　(二)评级机构独立性不够，过度迎合市场主体高评级需求

　　评级独立性是公正性的必要条件，而保证评级独立性的关键是要理顺评级公司、发行人和投资人之间的利益关系。在很少出现违约的情况下，市场主体具有天然的高评级需求。债券发行人出于降低融资成本的考虑，希望获得高评级。以某AA-发行主体为例，如果发行10亿元债券且级别提升到AA，可以降低融资成本50BP，节省财务费用500万元，相应的评级费用仅为25万元。由于评级费用通常由发行人支付，其往往具有较强的溢价能力。而新发行人高级别反过来带动存量发行主体的级别上调，交易所发债主体级别上调带动银行间市场级别调整。同时，投资人并不排斥高级别。货币基金、保险公司对于投资级别门槛有明确要求，倒逼发行环节提升级别。同时，很多市场机构习惯以信用级别作为债券入池标准，划定出类似于“国企AA、民企AA+”的红线，久而久之形成市场惯例。此外，主承销商出于业务拓展需要也会施压于评级机构。级别越高，融资成本越低，有利于留住发行人客户，而自身海量的项目资源也是其与评级机构谈判的重要筹码。面对市场主体的需求，国内评级机构缺乏独立性，屈从于发行人的要求和压力，造成评级结果总体偏高。

　　(三)国内外级别体系的差异，在一定程度上强化了境外投资者对于国内评级虚高的主观认识

　　境外投资者对于国内评级主要质疑就是境内企业在国内往往获得高评级，而其境外债券却被国际主要评级机构给予较低级别。客观上,对于特定主体，不同评级机构给出不同评级是正常的，但国际和国内评级机构对大量主体存在悬殊评级，则主要原因在于国内外评级机构的评级体系并不相同。国际评级机构对我国企业使用基于“全球评级体系”的方法进行分析，这与国内评级机构使用的“国别体系”在技术层面具有较大差异。但这种情形仍然加剧了境外投资者对于国内信用评级虚高和参考性不足的担忧。

　　 三、关于有效发挥信用评级作用的建议

　　形成国内评级行业等级虚高困境的原因是多方面的，有的是阶段性问题，有的是技术性问题，有的是评级行业自身的问题，有的是投资者的认知问题，解决方法各不相同。实际上，国际市场参与者的行为和诉求与国内并无差异，但其评级表现并未如国内如此严重。打破国内评级行业发展困境需要厘清问题根源，区分主次，在此基础上多管齐下，多措并举：

　　(一)将信用评级行业的发展纳入到债券市场全局考虑，尽快补齐信用评级的发展短板

　　当前我国债券市场正处于发展的关键时期，事关金融资源合理配置、经济健康发展和金融体系稳定等重大国家利益。信用评级的发展对我国资本市场的发展至关重要，劣质的信用评级不但不能解决资本市场中的信息不对称问题，而且还会增加投资者面临的风险，引发信用危机，破坏资本市场发展的基础。相比而言，评级行业只是资本市场中的一个小行业，讨论评级问题不能只从行业利益的角度出发，而应从保护投资者、发展资本市场的大局整体把握。会计师事务所、律师事务所等中介机构也有类似情况，资本市场发展与信用评级等中介服务行业的发展孰重孰轻，值得全面评估，切不可因为保护中介机构的思想，影响资本市场的发展。

　　(二)优化评级结果使用机制，立足于投资者保护发挥信用评级的作用

　　现有发行和投资环节强制评级的做法一定程度上削弱了评级机构合理化揭示信用风险的动力，据此形成的评级结果很难真正发挥服务投资者的作用。实际上，评级行业是服务业，评级机构干得好不好、评得准不准，最终要由投资者评判。当前，随着债券违约事件的不断出现，市场投资者对于研判信用风险的真实需求日渐凸显，可以考虑去除监管机构对公募发债的强制评级要求，建立市场驱动而非监管强制的评级结果使用制度安排，倒逼评级机构提高评级质量，形成良性循环，从而让评级机构不再继续扮演资本市场的老好人，而成为真正承担债券市场“看门人”的角色。

　　从国外来看，完全去除债券发行和投资的评级要求不等于评级机构丧失了其市场空间，反而会促使评级机构凭借自身评级结果的质量在债券定价等环节发挥更大的作用，同时通过市场化机制实现评级机构的优胜劣汰。短期内，可取消保险资金、货币市场基金、证券投资基金等可投资债券的直接级别限制等。未来可逐步取消评级结果作为债券发行要件的要求，通过政策层面的合理安排和良性引导将风险研判的功能归还给投资者，由投资者自主运用内外部评级来进行风险研判。

　　(三)加强评级行业等中介机构监管，完善中介机构退出机制

　　信用评级是第三方对未来概率性事件的主观预测且在相关监管规则中普遍使用，而其他金融中介服务机构是对既有事实给出鉴证性意见。在构建中介机构监管框架时应明确适当的监管尺度，既有利于在监管资源有限的情形下做到有的放矢，同时也可最大限度地发挥市场机制的作用，激发市场活力。一是引入更多评级机构进入市场，建立分层次或业务领域的资质认可制度，对于新进的评级机构可从简单产品开始。二是建立评级机构、会计师事务所等中介机构惩戒和退出机制，组织市场参与者对中介机构的业务表现进行评价，着重突出投资人对其质量评判的话语权。对市场化评价结果较差及有违规情形的中介机构，规定包括市场退出的相应惩罚措施，并建立处罚公示制度。甚至可以引入诉讼机制，投资人如果有确凿证据显示中介机构未能保持中立，欺骗误导了投资人，投资人可以进行诉讼，要求中介机构赔偿。以评级机构为例，只有“评级收费”与“误评付费”对应，才是权责一致的。三是加强过程监管，从利益冲突防范、提高信息披露透明度、内部管理构建等方面入手，规范结果产生过程，加强过程控制，提高中介机构的独立性，确保评级质量。

　　(四)引导评级机构注重自身建设，加强技术投入和人才培养，注重声誉机制建设，取得市场的认可

　　打铁还需自身硬。评级机构应进一步巩固自身业务实力，依靠重技术、重声誉、重合规来取得市场的认可：第一，不断完善评级技术体系。注重数据积累和数据库建设，形成具有自身特色、覆盖众多领域的的数据体系。应把握当前债券市场违约风险事件逐渐显露所带来的机遇，完善评级技术体系和信用评级质量检验方法。加强对风险事件的跟踪，及时准确地向市场传达风险信息。第二，加强人才队伍建设。完善业务守则、职业规范，加强评级人员执业道德教育。建立合理高效的激励奖惩机制，维护评级队伍的稳定性。第三，完善内部管理机制。评级机构须按照监管要求，严格落实有关利益冲突防范管理的规定，建立明确的评级业务流程、信息保密及档案管理制度、风险控制与合规监督体系等评级业务管理制度。细化并执行有关评级人员业务隔离、业务回避等内部防火墙的监管要求，确保评级业务的独立性与合规性。此外，评级机构还应强化信息披露制度，及时并全面地向监管部门及市场披露相关信息。

　　(五)顺应债券市场对外开放新趋势，推动评级行业“引进来，走出去”

　　目前，国际评级机构主要通过与境内机构合资合作等形式参与国内市场，并不能直接在境内执业。随着债券市场对外开放进程的加快，境外发行人和投资人越来越多的参与债券市场，希望有国际评级结果的意愿也越来越强。日本的经验表明，通过适当引入境外评级机构直接进入市场，有助于强化优胜劣汰，进一步推动债券市场的发展和评级机构水平的提高。当前，应着手对国际评级机构如何准入、评级结果如何使用等问题进行研究，同时鼓励境内评级机构参与境外机构评级，对等要求海外经济体对中国评级机构开放市场。(作者鲁政委：兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究公司副总裁)