“去杠杆”重在增加产业资本投入

　　作者：李健 

　　最近举行的中央经济工作会议明确提出了2016年“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大任务，切中了当前我国经济发展中的要害问题，对于提高我国经济发展中供给侧的质量和效率，提高投资效率和持续增长的动力，改善经济结构和社会生产力整体水平极为必要。目前我国企业杠杆率过高，既降低了其去产能、去库存、补短板的能力，又增加了完成这五大任务的金融风险。与此同时，要解决供给侧改革和经济结构调整的诸多问题，实现“中国制造2025”计划等，无一不需要有雄厚的产业资本支撑。因此，笔者认为以增加产业资本投入的方式“去杠杆”，是完成这五大任务的关键。

　　负债—权益比反映了借入资金与自有资本的对比关系，关注的是企业的财务风险。比率越低，说明企业自有资本充足、偿债能力强，是财务状况良好的表现。近十年来，我国企业的负债—权益比逐年增加，2005年为1.38，2014年已达1.6。但在我国企业运营和各种投资研究分析中，无论是企业还是投资者都格外关注资产—权益比（即总资产与权益资本的对比关系），都希望企业通过提高杠杆率来扩大资产运营获取更多的利润。这也由此导致了我国企业杠杆率偏高、财务状况恶化、金融风险增加。据估算，2014年我国企业负债率为115%，2015年第三季度已经攀升至125%，而OECD国家平均为90%。因此，在企业去杠杆的过程中，更应该重视负债—权益比，将着力点放在提高企业的权益资本上，这样才能从根本上降低企业的财务风险和金融业的信用风险。

　　目前，我国企业过高的负债—权益比导致了诸多严重问题。第一，企业利息负担沉重，融资成本居高不下。据中国人民银行统计，2015年三季度末，我国各类企业贷款加上居民个体的经营性贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券等，存量逾112.32万亿元。若按平均5.5%的年利率计算，也需要支付6.2万亿元的利息。如此巨量的负债和高昂的利息负担，使企业不堪重负。而问题的要害在于，近年来我国企业的平均净利润率已经从2005年的12%逐年下降为2014年的7.2%！企业杠杆上升太快，不断攀高的财务费用吞噬了企业利润，显然这种财务模式已经难以为继。第二，企业偿债能力脆弱，“借新还旧”比例不断提高，2014年企业发行的信用债券中60%是用来还本付息的。无论是受到经济下行、市场波动等宏观经济的冲击，还是受企业自身经营受挫的影响，即刻反映为偿债能力下降、信用风险上升，这也是近期我国银行业不良贷款率大幅攀升的原因。第三，企业对外部融资的依赖性太高，财务管理丧失了主动性，新项目能否上马主要取决于能否获得外部融资，企业经营管理的风险加大。

　　如果企业负债—权益比继续攀升，不仅会带来企业经营日益困难和活力下降的问题，根本无力去调整经济结构和增强供给能力，同时偿债能力下降也会引发局部性甚至系统性的金融风险，企业因债务危机破产而引发的失业等社会问题也会凸显。因此，降低企业负债—权益比势在必行。其措施无非两条：一是在分子上控制负债总量；二是在分母上增加权益资本。但在保增长和求稳定的经济社会目标约束下，企业去杠杆主要的出路应该放在补充权益资本上。这就需要采取多种政策措施，鼓励引导各种资金投入实体经济，增加企业的权益资本。目前来看，至少需要解决以下三个问题。

　　首先，增加产业资本的收益。在目前经济下行和企业发展能力不足的情况下，比较可行的是政府一方面通过运用财政政策、货币政策和产业政策等手段，调节不同类别的资本收益，重点是相对降低金融资本的收益率；同时降低企业融资成本，尤其是非银行金融机构和股权融资的成本，抑制影子银行、互联网金融和民间借贷的高利率，让利于企业。另一方面，通过推进完善相应的制度和改革行政管理，为企业增强活力和盈利能力创造良好的制度环境和经营氛围。只有提高产业资本的回报率，才能吸引更多的外部资金投入到企业成为权益资本，才能激发企业增加内源资本积累的积极性。

　　其次，优化产业资本投入的渠道。在发展多层次资本市场的过程中，不应将重点放在股票的二级流通市场，而应优先发展股票的一级发行市场，强化股市筹集资本的基本功能，为企业发行各类股票、股权重组、债转股等股权筹资提供便利条件并降低筹资费用，增加产业资本的形成能力。

　　最后，着力培养理性的长期投资者。股票的资本收益本来应该以长期分享企业利润的股利为主，而非依靠短期炒股获取的价差收益。因此，在股票市场上，真正的理性投资者是那些具有健康的投资理念和良好的投资心态，不求炒股追逐暴利，只要略高于长期债权收益的股利回报者。因此，改善投资者结构的重点并不在于是散户为主还是机构为主，只有尊重产业资本的贡献和企业发展创造的价值，鼓励并培育大批真正的理性投资者，才能从根本上杜绝股市投机炒作、追逐价差暴利的戾气，形成风清气正的股市氛围，才能使产业资本有源源不断的投入，进而从根本上改善企业的财务结构，降低信用风险并增强发展后劲。

　　（作者系中央财经大学金融学院教授）